A.0 Tài liệu gốc đã dùng

A.1 Hồ sơ công ty

A.2 Số liệu tài chính 5 năm (tỷ đồng, hợp nhất)

Nguồn: VNDirect finfo; đối chiếu BCTC kiểm toán 2025 — Tổng tài sản 53.312.370.717.301, VCSH 34.483.015.286.107, DT thuần 63.645.886.756.227, LNST 9.413.589.732.469 (tr.6–9). Khớp 100%. Cân đối kế toán: TỔNG CỘNG TÀI SẢN = TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN ở cả 5 kỳ ✅

Ba con số đọc ra được từ bảng trên mà báo chí không nói

1. Capex 5 năm 8.071 tỷ < khấu hao 5 năm 10.483 tỷ. VNM đã đầu tư dưới mức khấu hao suốt 5 năm liền. TM6 BCTC KT 2025 tr.39 xác nhận: 10.935 tỷ đồng nguyên giá TSCĐ hữu hình đã khấu hao hết nhưng vẫn đang sử dụng (1/1/2025: 10.423 tỷ; 30/6/2026: 11.448 tỷ). Nền tảng tài sản đang già đi. Đây vừa là lời giải cho ROE 27% (mẫu số teo), vừa là một khoản nợ ẩn.
2. Cổ tức tiền mặt 5 năm 43.363 tỷ / LNST 5 năm 47.096 tỷ = 92,1% payout. VNM gần như không giữ lại gì. Năm 2025 còn trả 11.264 tỷ — nhiều hơn cả lợi nhuận làm ra — nên vốn chủ sở hữu giảm 1.691 tỷ.
3. Thặng dư tiền thuần 13.693 tỷ đồng tại 31/12/2025 (tiền + tiền gửi 23.150 tỷ − vay 9.457 tỷ), do chính VNM công bố ở BCTN 2025 tr.72 theo Thẻ điểm QTCT ASEAN. Tại 30/6/2026, con số này là 18.048 tỷ (tiền 4.536 + tiền gửi 21.967 − vay ngắn 8.323 − vay dài 131).

A.3 Kết quả 6 tháng đầu 2026 — bước ngoặt cần kiểm chứng

Nguồn: BCTC hợp nhất soát xét 6T/2026 (KPMG), tr.10–11, tr.14, tr.60, tr.68.

Hai điều phải nói cùng lúc. Lợi nhuận tăng 38% nhưng dòng tiền kinh doanh giảm 9%, vì hàng tồn kho + tài sản sinh học hút 1.456 tỷ và phải thu hút 529 tỷ. Trong đó thành phẩm tồn kho tăng từ 1.713 tỷ lên 2.742 tỷ (+60%) chỉ trong 6 tháng (TM5, tr.41) — nhanh hơn nhiều so với mức tăng doanh thu. Có thể là chuẩn bị mùa vụ Q3; cũng có thể là hàng đẩy xuống kênh chưa bán được. Chưa xác định được — phải chờ BCTC Q3/2026.

A.4 Cơ cấu cổ đông — và một bẫy dữ liệu nghiêm trọng

Số đúng (BCTN 2025 tr.12, danh sách chốt 17/10/2025, cập nhật giao dịch đến 31/12/2025)

¹ F&NBev là công ty con 100% của F&N Dairy Investments.

Hai con số thay đổi bằng nhau đến từng cổ phiếu. Đây là một giao dịch chuyển nhượng khối: Platinum Victory (nhóm Jardine Cycle & Carriage) bán 96,09 triệu cp — 4,60% vốn — cho F&N Dairy Investments (nhóm ThaiBev/TCC). Sau giao dịch, nhóm F&N nắm 24,99% — ngay sát dưới ngưỡng 25% phải chào mua công khai theo Luật Chứng khoán.

Đây là suy luận của người viết, không phải phát biểu của công ty. VNM không công bố đối ứng của giao dịch. Nhưng sự trùng khớp tuyệt đối về số lượng khó giải thích bằng giao dịch khớp lệnh.

Ý nghĩa: một cổ đông chiến lược (Jardine) đang rút dần sau hơn một thập kỷ; một cổ đông chiến lược khác (ThaiBev/TCC) đang gom tới sát trần không phải chào mua. SCIC giữ nguyên 36%. Cấu trúc sở hữu VNM đang dịch chuyển, và nó đáng theo dõi hơn bất kỳ con số quý nào.

A.5 Cấu trúc tập đoàn (BCTC KT 2025, TM4 tr.19–20)

Công ty con trực tiếp: Bò Sữa Việt Nam 100% · Bò Sữa Thống Nhất Thanh Hóa 100% · Driftwood Dairy Holding (California) 100% · Angkor Dairy Products (Campuchia) 100% · Đường Việt Nam 65% · Lao-Jagro Xiengkhouang 92,07% (1/1/2025: 87,32%) · Vilico (VLC) 68,94%

Gián tiếp qua Vilico: Giống Bò Sữa Mộc Châu (MCM) 49,73% · Chăn nuôi Việt Nhật 35,16% Gián tiếp qua Việt Nhật: JV Meat 24,61%

Liên doanh/liên kết: Taupomh Limited (NZ, trước là Miraka) 13,55% · APIS 20,00% · Chế biến Dừa Á Châu 24,96% · Del Monte–Vinamilk Philippines 50% — đã thoái toàn bộ, hợp đồng ký 15/4/2025, hoàn tất tháng 5/2025 (NQ 04/NQ-CTS.HĐQT/2025 ngày 25/3/2025).

Tại 31/12/2025: 10 công ty con, 4 công ty liên kết gián tiếp qua Vilico (1/1/2025: 9 công ty con, 5 liên kết). 13 nhà máy sữa · 3 chi nhánh bán hàng · 2 xí nghiệp kho vận · Phòng khám An Khang.

A.6 Nghĩa vụ ngoài bảng (BCTC KT 2025, TM24 tr.53) — mục bắt buộc

Cam kết thuê tăng 50% trong một năm — phù hợp với chương trình mở rộng hệ thống cửa hàng Vinamilk ("cải tạo và mở mới hàng trăm cửa hàng", BCTN 2025 tr.46). Đây là nợ thuê không hiện trên bảng cân đối theo VAS. Nếu vốn hóa thô theo 8× tiền thuê năm đầu, tương đương ~1.580 tỷ nợ ẩn — nhỏ so với 18.048 tỷ thặng dư tiền, nhưng đang tăng nhanh.

Lưu ý: BCTC soát xét 6T/2026 không công bố lại hai mục thuê và cam kết đầu tư — TM24 kỳ giữa niên độ chỉ có mục ngoại tệ (USD 26.897.186 ≈ 707,0 tỷ đ, tăng 6,6 lần so với đầu năm). Không có cách kiểm xem cam kết đầu tư đã thay đổi chưa cho tới BCTC năm 2026.

A.7 Giao dịch bên liên quan (BCTC KT 2025 TM VII.1 tr.60; BCTC SX 6T/2026 TM VII.1 tr.67)

Số dư phải trả APIS: 169,8 tỷ (1/1/2026) → 284,4 tỷ (30/6/2026), +67,5%. Số dư phải trả Dừa Á Châu: 2,0 tỷ → 13,2 tỷ, +6,5 lần.

Mua hàng từ APIS tăng 2,34 lần trong năm 2025. APIS là công ty liên kết VNM nắm 20% (từ 2018), kinh doanh nguyên liệu thực phẩm, trụ sở VSIP II-A Bình Dương. 1.406 tỷ tương đương 4,8% tổng giá vốn hàng bán của VNM. HĐQT tuyên bố mọi giao dịch "theo cơ chế thị trường, công khai, minh bạch" (BCTN 2025 tr.30) — nhưng công ty không công bố cơ chế định giá cho các giao dịch này.

A.8 Chất lượng chuỗi giá và sức chứa thanh khoản

Mật độ giao dịch   100% (1024/1024 phiên theo lịch VNINDEX, 15/9/2022 → 23/10/2026)
Lỗ hổng · phiên ma 0 · 0   (1 dòng bị từ chối: 27/12/2022 dấu thời gian trùng)
Biến động >±8%     0 phiên → chuỗi giá ĐÃ điều chỉnh hồi tố cổ tức
Thanh khoản        3,07 triệu cp/phiên · 185,8 tỷ đ/phiên (bình quân 60 phiên)
Sức chứa 2 tỷ đ    0,1 phiên vào + 0,1 phiên ra → thanh khoản KHÔNG phải ràng buộc
Sụt sâu nhất       −31,5% (67.850 ngày 5/12/2022 → 46.450 ngày 9/4/2025), hồi 194 phiên
VaR 95% / 99%      −2,12% / −3,93% một phiên · CVaR −3,16% / −5,36%
Biến động năm      23,0% · định cỡ theo mục tiêu 20%: 87,0% danh mục

Chuỗi giá sạch. Không có ràng buộc thanh khoản ở quy mô cá nhân. Ràng buộc thật của VNM là room ngoại — nước ngoài đã nắm 49,06%, sát trần 50% cho ngành này.

B.1 Bảy chỉ số loại bỏ công ty kém

Kết quả: ĐẠT 7/7, không cần miễn trừ nào. Đây là một công ty hạng nhất theo mọi thước đo chất lượng tĩnh.

⚠ Nhưng chỉ số 7 là "năm sao rỗng" theo đúng định nghĩa của khung Fisher: VNM không pha loãng vì nó không cần vốn để tăng trưởng — chứ không phải vì ban lãnh đạo kỷ luật. Xem Phần K.

B.2 Sáu cửa ải trước khi mua

Tổng: 21/30. Vượt cửa ải chất lượng, trượt cửa ải giá.