Thư gửi người đang nghĩ tới việc mua VCB

Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank)

Đọc dòng này trước. VCB không trượt sàng lọc loại bỏ, nhưng ba điều phải đặt lên đầu vì chúng thay đổi cách đọc mọi con số phía sau:

1. Nhà nước sở hữu 74,8%, không phải 50,04%. Số 50,04% mà nền tảng dữ liệu trả về là sai — nó lấy số cổ phiếu năm 2024 chia cho số cổ phiếu năm 2025. Free float thật chỉ 10,2% (851.969.981 cp ≈ 48.400 tỷ đồng). Đây là sự thật cấu trúc quan trọng nhất của mã này.
2. VCBNeo (nguyên là Ngân hàng Xây dựng) thuộc sở hữu 100% của VCB nhưng KHÔNG được hợp nhất và được loại trừ khi tính CAR hợp nhất. VCB bán nợ cho nó, cấp hạn mức tín dụng cho nó, cho vay hợp vốn với nó — và không công bố một con số nào về quy mô các giao dịch đó. Con số "tăng trưởng tín dụng 15%" và "nợ xấu 0,97%" đều có chú thích "không bao gồm nợ đã bán và nhận ủy thác VCBNeo".
3. Khoảng 18% lợi nhuận trước thuế 6T/2026 không phải lợi nhuận hoạt động — 3.255 tỷ là lãi đánh giá lại tài sản khi hợp nhất một công ty liên doanh, và 2.010 tỷ là hoàn nhập dự phòng do đổi nhóm nợ một lô trái phiếu, không phải do thu được tiền.

Thưa anh/chị,

Báo cáo thường niên 2025 của Vietcombank có một bảng liệt kê các nghị quyết hội đồng quản trị trong năm. Trong bảng đó, giao dịch với CTCP May Phương Đông — công ty của chị gái một thành viên hội đồng quản trị — có công bố dư nợ: 344,61 tỷ đồng.

Cùng bảng ấy có bốn nghị quyết riêng về VCBNeo: mua bán nợ, ủy thác và cấp tín dụng hợp vốn, giới hạn tín dụng, rồi điều chỉnh giới hạn tín dụng. Cả bốn đều ghi không có số tiền.

VCBNeo là ngân hàng mà Vietcombank sở hữu 100% vốn điều lệ. Giao dịch nhỏ nhất của năm được công bố con số; giao dịch lớn nhất và quan trọng nhất thì không.

Thuyết minh 1(d) của báo cáo kiểm toán giải thích vì sao có thể như vậy. Sau chuyển giao bắt buộc theo Quyết định 2299/QĐ-NHNN ngày 17/10/2024, Vietcombank sở hữu toàn bộ VCBNeo nhưng được quyền "không phải hợp nhất báo cáo tài chính" và "được loại trừ khi tính tỷ lệ an toàn vốn hợp nhất". Pháp nhân này — nguyên là Ngân hàng Xây dựng, bị mua 0 đồng năm 2015 với vốn chủ sở hữu âm khoảng −24.000 tỷ và lỗ lũy kế quanh 27.000 tỷ — nằm trong tập đoàn nhưng ngoài báo cáo.

Hệ quả hiện ra ở hai chú thích nhỏ mà tôi cho là đáng đọc nhất trong cả tài liệu. Dưới bảng kết quả 2025: "Dư nợ không bao gồm nợ đã bán và nhận ủy thác VCBNeo". Trong kế hoạch 2026: "Tín dụng tăng 10% (không bao gồm bán nợ VCB Neo)". Nói cách khác, cả con số tăng trưởng tín dụng lẫn tỷ lệ nợ xấu đều được tính sau khi một phần dư nợ đã chuyển sang pháp nhân mà Vietcombank sở hữu 100% nhưng không hợp nhất. Rủi ro kinh tế ở lại trong tập đoàn; con số rời khỏi báo cáo.

Tôi phải ghi lập luận phản biện, và nó mạnh: cấu trúc này do luật cho phép, không phải do Vietcombank tự dựng ra để che. Cả bốn ngân hàng nhận chuyển giao bắt buộc đều làm vậy. Vietcombank cũng không được phép bơm vốn vào pháp nhân đó khi nó còn lỗ lũy kế, nên thiệt hại tiền mặt trực tiếp bị chặn. Và việc nhận ngân hàng yếu chính là lý do Vietcombank được giao hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn — một khoản bù thật.

Nhưng "rủi ro bị chặn" chỉ đúng ở phần góp vốn. Hạn mức tín dụng cấp cho VCBNeo, số nợ đã bán cho nó, và khoản cho vay hợp vốn đều là rủi ro thật — và không ai bên ngoài biết chúng lớn bằng nào.

Có một con số nữa thuộc loại khác, và nó cũng không nằm trên bảng tổng hợp. Nền tảng dữ liệu báo tỷ lệ sở hữu nhà nước ở VCB là 50,04%. Con số đó sai — nó lấy số cổ phiếu năm 2024 chia cho số cổ phiếu năm 2025. Tỷ lệ thật, đọc từ cơ cấu cổ đông trong báo cáo kiểm toán, là 74,8%, và free float chỉ 10,2% — 851.969.981 cổ phiếu, tương đương khoảng 48.400 tỷ đồng. Đó là sự thật cấu trúc quan trọng nhất của mã này, vì nó giải thích phần lớn lý do bội số của VCB cao hơn hẳn ngành.

Cuối cùng, một dữ kiện về chất lượng lợi nhuận gần nhất: khoảng 18% lợi nhuận trước thuế sáu tháng đầu 2026 không phải lợi nhuận hoạt động. 3.255 tỷ là lãi đánh giá lại tài sản khi hợp nhất một công ty liên doanh, và 2.010 tỷ là hoàn nhập dự phòng do đổi nhóm nợ một lô trái phiếu — không phải do thu được tiền.

Ba điều trên không nói VCB là một ngân hàng tệ. Nó không tệ: đây là một trong những ngân hàng tốt nhất khu vực theo gần như mọi thước đo. Chúng nói một điều hẹp hơn và quan trọng hơn — những con số đẹp nhất của VCB là những con số đã được loại trừ một phần thực tế ra khỏi.