A.0 Tài liệu gốc đã dùng

Một chỗ rất dễ đọc sai, phải nói ra: dòng "Thu nhập hoạt động khác" 6T/2026 đúng là 53.696.036.842 đ, không phải 15,49 tỷ như bản trình bày dễ gây nhầm. Lệch 3,5 lần, và dùng số sai thì toàn bộ kết luận về mảng quản lý tài sản đảo chiều.

A.1 Bảng nhận dạng

Cơ cấu sở hữu — số của nền tảng dữ liệu SAI, phải dùng số BCTN

Một cái bẫy quen thuộc của dữ liệu tổng hợp: nền tảng trả số cổ phiếu cũ và gán sai chức danh (gọi bà Đinh Thị Hoa là "Thành viên HĐQT" — bà không ở trong HĐQT, mà là thành viên Hội đồng đầu tư, BCTN 2025 tr.78). Luôn lấy cơ cấu cổ đông từ BCTN/BCTC.

Cấu trúc tập đoàn (BCTC 2025, TM 1, tr.20–21)

TVS (HOSE)
 └─ TVAM — CTCP Quản lý Quỹ Thiên Việt ......... công ty con 99,84%
     ├─ Camellia Wealth ....................... công ty con (TVAM nắm 98,49% vốn; TVS nắm trực tiếp 14,50% tại 30/6/2026)
     │   └─ Cypress Growth Partners Pte Ltd (Singapore) .. 100% — mua 19/09/2025 giá 100 USD
     └─ Finsight ............................... CÔNG TY LIÊN KẾT (TVAM nắm 48,69%)
 ├─ TMR — CTCP Xếp hạng Tín nhiệm Thiên Minh ... liên kết 14,00% (TVS tự khai "có ảnh hưởng đáng kể")
 └─ CASSA ...................................... liên kết — 4,5% vốn nhưng 49,00% quyền biểu quyết (TVS 15% + Camellia 34%)

Quét chéo sở hữu — phép soát tự động không dùng được cho mã này

Soát sở hữu chéo tự động cho TVS ra 282 mã vì cụm nhận dạng là "chứng khoán", khớp với mọi công ty chứng khoán trong chỉ số — toàn bộ là nhiễu. Danh sách công ty con và liên kết trong báo cáo này vì vậy lấy từ thuyết minh BCTC.

A.2 Chuỗi dài 11 năm (2015–2025, tỷ đồng)

Mẫu BCTC công ty chứng khoán (TT334) — "doanh thu" là tổng doanh thu hoạt động, "lợi nhuận gộp" = doanh thu hoạt động − chi phí hoạt động.

Phép thử CFO cộng dồn KHÔNG áp dụng cho công ty chứng khoán. CFO của mẫu TT334 gộp cả việc mua/bán danh mục đầu tư vào dòng kinh doanh, nên CFO âm ở đây chỉ nghĩa là "danh mục đầu tư phình ra", không nghĩa là lợi nhuận không ra tiền. Dùng phép thử này cho TVS sẽ cho kết luận sai hướng. (Ghi rõ ở đây để không ai đọc nhầm bảng.)

Hai điều bảng này nói thẳng:

1. Tổng tài sản 2023 → 2024 sụt 6.144 tỷ (−45,4%) trong khi LNST tăng 11,8%. Đây là dấu hiệu kinh điển của đổi phạm vi hợp nhất — và đúng là vậy (xem C.1).
2. 2022 là năm lợi nhuận gần như biến mất (43,7 tỷ, biên ròng 4,3%) trong một năm doanh thu vẫn 1.022 tỷ. Đó là biên độ thật của mô hình này khi thị trường cổ phiếu quay đầu.

A.3 Sức chứa thanh khoản và rủi ro đường đi

Phải nhắc lại ở Phần G: quy mô bị chặn bởi thanh khoản. Một vị thế 2 tỷ đồng đã mất gần một tháng để vào hoặc ra.

B.1 Bảy chỉ số loại bỏ công ty kém

Phán định: TRƯỢT. Chỉ tiêu 7 trượt với biên độ rất lớn và không có miễn trừ nào áp dụng được — không phải M&A, mà là chuỗi phát hành liên tục: thưởng cổ phiếu, cổ tức bằng cổ phiếu, chào bán cho cổ đông hiện hữu, và ESOP. Chỉ tiêu 3 cũng vừa rơi xuống dưới ngưỡng ở kỳ gần nhất. Chỉ tiêu 2 và 5 phải ghi "không áp dụng" chứ không được ghi "trượt" — ghi trượt là sai bản chất mẫu BCTC công ty chứng khoán.

Chuỗi pha loãng — chi tiết, vì đây là chỉ tiêu quyết định

Trong 2 năm 9 tháng, số cổ phiếu tăng +61,7%. Cổ tức bằng cổ phiếu không tạo ra giá trị — nó chỉ chia nhỏ cùng một chiếc bánh; cổ tức tiền mặt thực trả năm 2025 là 340.710.495 đồng (ba trăm bốn mươi triệu), tức gần như bằng 0. ESOP 4,2 triệu cp được chi từ quỹ khen thưởng phúc lợi 42 tỷ (TM 4.19), không đi qua báo cáo kết quả kinh doanh — nên chi phí thật của nó không xuất hiện ở dòng lợi nhuận nào.

B.2 Sáu cửa ải

Tổng: 14/30. Không đạt ngưỡng mua theo khung này.