A1. Nhận dạng

Số cổ phiếu lưu hành nay lấy từ tài liệu gốc, không còn là phép chia ngược từ vốn hóa. Hai cách cho cùng một con số — đó là cách kiểm tra tôi thích nhất.

Vốn điều lệ đã tăng trong kỳ: phát hành 170.572.852 cp từ nguồn vốn chủ sở hữu, vốn góp lên 5.118.915.180.000 đ, giấy chứng nhận ĐKKD thay đổi lần thứ 41 ngày 26/3/2026. Ai so EPS hay giá của PNJ hôm nay với năm 2024 mà không điều chỉnh việc này thì đang so hai thứ khác nhau.

A2. Cổ đông lớn — theo tài liệu gốc, không theo số cũ của nền tảng dữ liệu

Tại 30/6/2026 (TM 23b):

Thuyết minh ghi rõ: T. Rowe Price và bà Trương Ngọc Phượng là đại diện vốn của từng nhóm nhà đầu tư nước ngoài tương ứng; phần cổ phiếu phổ thông VinaCapital quản lý được bao gồm trong số liệu của các cổ đông khác.

Dòng VinaCapital 5,53% chỉ có trong tài liệu gốc — Nền tảng dữ liệu cổ đông trả về một ảnh chụp cũ hơn và không có nó. Tới tháng 10, T. Rowe đã rời ghế cổ đông lớn (còn 4,95% ngày 2/10) và Sprucegrove giảm còn 3,75%.

A3. Kết quả kinh doanh năm (tỷ đồng)

Bốn năm liền tăng trưởng, kết thúc bằng năm kỷ lục. Doanh thu giảm 7,4% trong 2025 mà lợi nhuận tăng 33,9% — họ cố ý bỏ mảng vàng miếng biên mỏng để dồn vào trang sức biên dày. Về điều hành, đó là nước đi hay, và tôi muốn ghi nhận trước khi nói điều khó nghe.

A4. Các quý gần nhất (tỷ đồng)

⚠ Cột Q3/2026 chưa phải số công bố. BCTC quý 3 chưa lên cổng CBTT (hạn 30/10); các con số trên lấy từ bản thuyết trình tại ĐHĐCĐ 21/10. Tôi để chúng ở đây vì chúng là thông tin tốt nhất hiện có, và tôi đánh dấu rõ vì chúng chưa qua kiểm toán hay soát xét.

Hai tháng đầu quý 3 lỗ 61 tỷ, cả quý lỗ 258 tỷ ⇒ riêng tháng 9 lỗ ~197 tỷ. Tốc độ lỗ đang tăng, không phải đang chạm đáy.

A5. Lưu chuyển tiền tệ

Năm 2025 công ty báo lãi 2.828,5 tỷ và thu về 18,9 tỷ tiền thật. Bảy phần nghìn.

Tiền mặt là sự thật, lợi nhuận là ý kiến. Ở đây lợi nhuận là một ý kiến được ghi trong một kho vàng và kim cương — mà vàng thì rớt giá, còn kim cương thì khách đang mang trả lại.

Phần công bằng: việc tích trữ nguyên liệu cuối 2025 có lý do, và họ đã làm đúng — quý 1/2026 doanh thu bùng lên 17.245,2 tỷ, lãi 1.467,4 tỷ, xả hàng trước khi vàng giảm. Đó là pha xử lý chu kỳ hàng hóa giỏi. Nhưng mô hình này biến lợi nhuận thành tồn kho chứ không thành tiền, và một doanh nghiệp như vậy không có đệm khi gặp chuyện.

A6. Tiền — con số gốc, và con số ban lãnh đạo nói

Dù lấy định nghĩa nào, hướng đi là một: cạn khoảng 2.900–3.200 tỷ trong một quý. Vay ngắn hạn tại 30/6 là 3.988.128.051.250 đ (TM 19), lãi suất 4,0–7,6%/năm, và hàng tồn kho luân chuyển trị giá 4.361 tỷ được dùng làm tài sản bảo đảm (TM 8).

Nhu cầu tiền bù đắp hoạt động: 100–150 tỷ mỗi tháng. Với 770 tỷ trong tay, đó là khoảng 5–7 tháng — và quý 4 là mùa cần vốn mua nguyên liệu.

A7. Tỷ số

ROIC 19–21% là con số của một doanh nghiệp tốt. Trước khi gặp chuyện, đây là một trong những nhà bán lẻ tốt nhất mà thị trường Việt Nam có.

A8. Rủi ro đường đi (1.024 phiên, 12/9/2022 → 22/10/2026)

Tôi không coi biến động là rủi ro. Rủi ro là khả năng mất vốn vĩnh viễn, và phần còn lại của thư này nói về chuyện đó.

A9. Sở hữu chéo — bốn đầu mối, cả bốn đều sai

Soát sở hữu chéo báo PNJ nắm 15,13% SGB, 5,16% TPB, 1,95% EIB, 0,01% PNT. Kiểm từng dòng: SGB là "Xây dựng và Kinh doanh nhà Phú Nhuận", TPB là DOJI, EIB là SJC, PNT là "KT XD Phú Nhuận". Cả bốn là trùng tên sau khi bỏ dấu. PNJ không sở hữu cổ phần ngân hàng nào — thuyết minh BCTC gốc cũng không có khoản đầu tư niêm yết nào đáng kể.

B1. Bảy chỉ số loại bỏ công ty kém

Kết luận: LOẠI TRỪ. Trượt bốn trên bảy. Phải đọc mọi phần sau với tiền đề đó.

B2. Chỉ tiêu 6 — nay đã kiểm được, và nó không sạch theo nghĩa thông thường

Đã đọc bản soát xét. Không có ý kiến ngoại trừ.

Nhưng có một thứ quan trọng hơn ý kiến ngoại trừ: một phần "Giả định hoạt động liên tục" dài hai trang — xem Phần C4. Một BCTC phải dành hai trang để lập luận rằng công ty còn hoạt động được trong 12 tháng tới thì đó là dữ kiện, dù ý kiến cuối cùng là chấp nhận toàn phần.

B3. Sáu cửa ải trước khi mua

Tổng: 12/30 sao.