GEX — CTCP Tập đoàn GELEX
Cập nhật gần nhất · 2 phần đọc thử · 8 phần trả phí
Báo cáo sẽ được cập nhật tới hết năm nếu có thay đổi ảnh hưởng tới giá trị nội tại của công ty.
Thư gửi người đang nghĩ tới việc mua GEX
CTCP Tập đoàn GELEX
Ngày chốt dữ liệu: 28/10/2026 (phiên gần nhất) · Ngày lập: 29/10/2026 Giá: 23.100 đ/cp · Vốn hóa: 30.226 tỷ đồng · Số cp lưu hành: 1.308.471.358
CẢNH BÁO TIỀN ĐỀ — ĐỌC TRƯỚC
GEX đã trượt sàng lọc loại bỏ công ty kém ở hai chỉ số: dòng tiền tự do lũy kế 5 năm âm 14.178 tỷ đồng, và biên lợi nhuận ròng tính trên cổ đông công ty mẹ chỉ 3,74%. Không có quy tắc miễn trừ nào áp dụng được. Mọi phân tích bên dưới vẫn được thực hiện đầy đủ, nhưng phải đọc với tiền đề đó.
Và một tiền đề thứ hai, quan trọng hơn: gần như mọi con số bạn đọc về GEX trên báo chí và trên nền tảng dữ liệu đều là số HỢP NHẤT, và số hợp nhất của GEX phóng đại khoảng gấp đôi phần thuộc về cổ đông GEX. Năm 2025 lợi nhuận hợp nhất 2.956,1 tỷ, phần cổ đông mẹ 1.477,9 tỷ — chia đôi gần như đúng nghĩa đen. Chín tháng 2026 phần cổ đông mẹ chỉ còn 36,6%.
Thưa anh/chị,
Chín tháng đầu năm 2026, lợi nhuận sau thuế hợp nhất của GEX tăng 16,6%. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ giảm 31,8%. Lãi cơ bản trên cổ phiếu còn 788 đồng so với 1.118 đồng cùng kỳ.
Hai con số đầu nằm trong cùng một báo cáo, cách nhau vài dòng. Con số thứ nhất là con số đi vào các bản tin; con số thứ hai thì không xuất hiện trong bất kỳ tiêu đề báo chí nào về GEX mà tôi đọc được. Nhưng con số thứ hai mới là tiền của người mua cổ phiếu GEX.
Khoảng cách đó không phải chuyện của một quý. Năm 2024 cổ đông mẹ nhận 61,1% lợi nhuận hợp nhất; năm 2025 còn đúng 50,0%; sáu tháng 2026 còn 40,6%; chín tháng 2026 còn 36,6%. Thuyết minh 1 của báo cáo kiểm toán 2025, trang 16–20, giải thích vì sao: GEX hợp nhất toàn bộ doanh thu và tài sản của những pháp nhân mà quyền kinh tế thấp hơn hẳn quyền biểu quyết. Ở Viglacera Thái Nguyên, tỷ lệ sở hữu là 11,75% trong khi tỷ lệ biểu quyết là 71,70%. Hợp nhất 100% một pháp nhân mà mình sở hữu 11,75% là đúng chuẩn mực kế toán. Nó cũng làm bảng hợp nhất trông lớn hơn nhiều so với phần kinh tế thực sự thuộc về cổ đông GEX.
Một cổ đông GEX nhìn xuyên xuống Viglacera nắm 70,21% × 50,21% = 35,3%. Nhìn xuyên xuống sân bay Gia Bình — khoản 8.062,5 tỷ mà thuyết minh 20a của báo cáo soát xét sáu tháng 2026 ghi nhận — chỉ còn 14,04%.
Ba con số nữa cần biết trước khi đọc tiếp. Dòng tiền tự do cộng dồn năm năm của GEX là âm 14.178 tỷ. Biên lợi nhuận ròng tính trên lợi nhuận cổ đông mẹ là 3,74%. Và kế hoạch 2026 do chính ban lãnh đạo công bố là một kế hoạch lợi nhuận giảm. Hai chỉ số đầu làm GEX trượt bộ sàng lọc chất lượng của tôi, và không có điều khoản miễn trừ nào áp dụng được.
Vậy thì vì sao vẫn đáng đọc tiếp? Vì tài sản nền là thật. CADIVI, THIBIDI, Viglacera, Nước sạch Sông Đà đều là doanh nghiệp số một hoặc gần số một trong mảng của mình, và tổng giá trị thị trường của hai công ty con niêm yết đang cao hơn vốn hóa GEX 33–39%. Tài sản thì có thật. Câu hỏi của hồ sơ này là phần chênh lệch đó có đường nào về tay cổ đông công ty mẹ hay không.
PHẦN A — HỒ SƠ DỮ LIỆU
| Tài liệu | Trang | Lấy được gì |
|---|---|---|
| Báo cáo thường niên năm 2025 | 68 | Sơ đồ sở hữu 3/2026, bảng bộ phận, kế hoạch 2026, thù lao, cơ cấu cổ đông, lịch sử tăng vốn |
| Báo cáo thường niên năm 2024 | 61 | Đối chiếu nền so sánh (dùng làm tham chiếu, không trích số mới) |
| Báo cáo tài chính hợp nhất kiểm toán năm 2025 | 90 | Ý kiến Deloitte, TM 1 (CTC/liên kết + tỷ lệ biểu quyết), TM 7 (chứng khoán KD), TM 36 (ghi nhận tiền thuê đất), TM 44–48 (bên liên quan, cam kết, nợ tiềm tàng, sự kiện sau) |
| Báo cáo tài chính hợp nhất soát xét 6 tháng đầu năm 2026 | 85 | Kết luận soát xét, TM 20a — khoản 8.062,5 tỷ sân bay, thay đổi HĐQT 1/4/2026, thanh lý công ty con 9.306 tỷ, TM 45 bên liên quan |
| Báo cáo tài chính hợp nhất quý 3 năm 2026 | 54 | Công văn giải trình Q3 (LNST riêng −99,08%), TM 34 EPS, TM 36 bên liên quan, TM 37–38 (không có sự kiện sau; trình bày lại theo TT99) |
A.1 — Bảng nhận dạng
| Mục | Giá trị | Nguồn |
|---|---|---|
| Tên | CTCP Tập đoàn GELEX | BCTN 2025 tr.20 |
| Sàn | HOSE (UPCOM 2010 → HOSE 2015) | BCTN 2025 tr.19 |
| Vốn điều lệ 31/12/2025 | 9.023.989.480.000 đ (902.398.948 cp) | BCTN 2025 tr.20 |
| Vốn điều lệ 30/6/2026 | 13.084.713.580.000 đ (1.308.471.358 cp) | BCTC SX 6T/2026 tr.8 |
| Vốn hóa 28/10/2026 | 30.225.688.369.800 đ | VNDirect; tự tính 23.100 × 1.308.471.358 = 30.225,7 tỷ — lệch 0,00% ✅ |
| Tổng tài sản 30/9/2026 | 83.378,5 tỷ | BCTC Q3/2026 |
| VCSH cổ đông mẹ 30/9/2026 | 20.044,0 tỷ (83.378,5 − 48.335,3 − 14.999,2) | BCTC Q3/2026 |
| BVPS | 15.319 đ | tự tính; khớp nền tảng dữ liệu 15.318,60 ✅ |
| Cổ đông lớn nhất | Nguyễn Văn Tuấn — 23,63% (213.229.792 cp) | BCTN 2025 tr.23 & tr.25 |
| Mẹ Chủ tịch (Đào Thị Lơ) | 4,37% | Dữ liệu VNDirect |
| Kiểm toán 2025 | Deloitte Việt Nam — chấp nhận toàn phần, KHÔNG đoạn nhấn mạnh | BCTC KT 2025 tr.4 |
| Soát xét 6T/2026 | Deloitte — kết luận sạch | BCTC SX tr.4 |
| Xếp hạng tín nhiệm | VIS Rating A, triển vọng nâng lên "Tích cực" | BCTN 2025 tr.11 |
⚠ Cảnh báo dữ liệu nền tảng dữ liệu: lệnh trả tỷ lệ ông Nguyễn Văn Tuấn là 16,30% — đây là số cũ. BCTN 2025 (cập nhật 24/2/2026) ghi 23,63% với đúng số cổ phiếu 213.229.792. Cùng một số cổ phiếu, hai mẫu số khác nhau: Nền tảng dữ liệu chia cho số cp sau chia thưởng 2026, BCTN chia cho số cp tại 24/2/2026. Dùng 23,63% làm chuẩn cho thời điểm đó; sau chia thưởng tỷ lệ không đổi vì thưởng chia đều cho mọi cổ đông.
Chất lượng chuỗi giá: mật độ giao dịch 100% (2.453/2.452 phiên), 3 phiên thiếu (1/2018), 4 phiên ma, 1 dòng bị từ chối (dấu thời gian trùng 27/12/2022). Ba dòng vượt biên độ đều thuộc 2017, trước giai đoạn phân tích. Chuỗi dùng được. Nguồn DNSE đã điều chỉnh hồi tố cho đợt thưởng 45% năm 2026 — kiểm chứng: không có cú gãy >5% nào trong Q2/2026 dù vốn góp tăng 45%.
Sức chứa thanh khoản: GTGD bình quân từ 1/8/2026 là 220,6 tỷ đ/phiên. Quy mô 2 tỷ vào/ra trong 0,2 phiên. Thanh khoản không phải ràng buộc.
Rủi ro đường đi: biến động năm 43,4%; VaR 1 phiên 95% −4,86%, CVaR −6,39%; sụt giảm sâu nhất đang diễn ra, hồi phục về đỉnh cũ (22/7/2025) ước 670 phiên. Định cỡ theo biến động mục tiêu 20%/năm → tỷ trọng tối đa 46,1% danh mục.
A.2 — Bảng chuỗi dài 11 năm (2015–2025)
Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: VNDirect finfo; các mốc 2024–2025 đã đối chiếu BCTC kiểm toán.
| Năm | DT thuần | LN gộp | Biên gộp | LNST mẹ | Biên ròng (mẹ) | VCSH mẹ | Tổng TS | CFO |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2015 | 8.383 | 1.106 | 13,2% | 321,1 | 3,8% | 2.538 | 4.918 | 5,5 |
| 2016 | 7.297 | 968 | 13,3% | 461,7 | 6,3% | 2.579 | 8.785 | 146,7 |
| 2017 | 11.984 | 1.986 | 16,6% | 637,3 | 5,3% | 4.241 | 13.761 | −30,5 |
| 2018 | 13.699 | 2.216 | 16,2% | 942,4 | 6,9% | 5.623 | 17.246 | 493,4 |
| 2019 | 15.315 | 2.739 | 17,9% | 634,7 | 4,1% | 6.382 | 21.262 | 1.167,9 |
| 2020 | 17.949 | 2.627 | 14,6% | 801,7 | 4,5% | 6.853 | 27.152 | 373,3 |
| 2021 | 28.578 | 4.373 | 15,3% | 1.038,7 | 3,6% | 12.039 | 61.189 | −2.513,8 |
| 2022 | 32.089 | 6.458 | 20,1% | 368,9 | 1,1% | 12.077 | 52.385 | 7.917,2 |
| 2023 | 29.998 | 5.509 | 18,4% | 330,4 | 1,1% | 12.352 | 55.077 | 4.425,9 |
| 2024 | 33.752 | 6.762 | 20,0% | 1.631,3 | 4,8% | 13.996 | 53.782 | 2.509,2 |
| 2025 | 39.513 | 8.417 | 21,3% | 1.477,9 | 3,7% | 17.816 | 73.593 | 546,2 |
| Cộng dồn | 8.646,1 | 15.041,0 |
Phép thử CFO cộng dồn
| Cơ sở | Tổng LNST | Tổng CFO | Tỷ lệ | Phán định |
|---|---|---|---|---|
| Hợp nhất | 14.744,8 | 15.041,0 | 1,02× | ✅ ĐẠT |
| Cổ đông mẹ | 8.646,1 | 15.041,0 | 1,74× | ✅ ĐẠT |
GEX qua được phép thử CFO cộng dồn — khác hẳn ca DGW (0,02×). Lợi nhuận kế toán có biến thành tiền. Đây là một điểm cộng thật và phải ghi nhận.
Nhưng ba điều làm nhẹ bớt điểm cộng này:
- Riêng năm 2022 đóng góp 7.917,2 tỷ = 53% tổng CFO 11 năm. Bỏ năm đó ra, tỷ lệ CFO/LNST hợp nhất rơi xuống 0,66×.
- Xu hướng đang xấu đi rõ rệt: 2023 4.425,9 → 2024 2.509,2 → 2025 546,2 tỷ (0,18× LNST). 6T/2026 chỉ 1.086,2 tỷ (0,56×), giảm 40% so với cùng kỳ.
- CFO chưa trừ capex — xem chỉ số 2 ở Phần B.
PHẦN B — SÀNG LỌC NHANH
B.1 — Sàng lọc 7 chỉ số loại bỏ công ty kém
| # | Chỉ số | Ngưỡng loại | Giá trị GEX | Kết quả |
|---|---|---|---|---|
| 1 | ROE TB 10 năm | < 8% | 11,7% (cơ sở mẹ) · 12,4% (hợp nhất) | ✅ |
| 2 | FCF lũy kế 5 năm (2021–25) | Âm | CFO 12.884,7 − capex 27.063,1 = −14.178,4 tỷ | ❌ LOẠI |
| 3 | EBIT/lãi vay 2025 | < 2× | (4.621,0 + 1.216,9)/1.216,9 = 4,80× | ✅ |
| 4 | Biên gộp dài hạn | < 15% | 21,3% (2025); TB 10 năm ~17% | ✅ |
| 5 | CFO/LNST TB 5 năm | < 0,7 | 1,33× (hợp nhất) | ✅ |
| 6 | Biên ròng dài hạn | < 5% | 3,74% (cổ đông mẹ, 2025); TB 10 năm ~4,3% | ❌ LOẠI |
| 7 | Tăng số cp 5 năm | > 20% | 8.515,0 → 13.084,7 tỷ = +53,7% | ⚠️ |
Quy tắc miễn trừ — không áp dụng được cái nào:
- Miễn trừ A: yêu cầu niêm yết chưa đủ 10 năm. GEX lên UPCOM 2010, HOSE 2015 → không.
- Miễn trừ B: yêu cầu biên gộp > 30%. GEX 21,3% → không.
- Miễn trừ C: yêu cầu ROE > 20%. GEX ~12% → không.
KẾT LUẬN SÀNG LỌC: LOẠI TRỪ
Giải thích chỉ số 6 — vì sao dùng cơ sở cổ đông mẹ: biên ròng và ROE phải tính từ LNST cổ đông mẹ, không phải LNST hợp nhất — đó là phần tiền thực sự thuộc về người mua cổ phiếu GEX. Với GEX khoảng cách này không phải tiểu tiết: năm 2025 cổ đông thiểu số lấy 1.478,2 tỷ trong 2.956,1 tỷ. Trên cơ sở hợp nhất biên ròng là 7,5% (đạt); trên cơ sở đúng là 3,74% (trượt). Cùng một công ty, hai kết luận ngược nhau — và chỉ một trong hai là tiền thật của cổ đông GEX.
Giải thích chỉ số 7 — vì sao ⚠️ chứ không ❌: toàn bộ phần tăng vốn là chia cho cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ (chào bán quyền 2021 thu 3.537 tỷ; cổ tức cổ phiếu 5% năm 2025; thưởng 45% năm 2026 lấy từ thặng dư 603,8 tỷ + LNST chưa phân phối ~3.456,9 tỷ). Chia thưởng theo tỷ lệ không pha loãng quyền lợi kinh tế.
Nhưng pha loãng THẬT đã xảy ra ở tầng dưới, nơi không ai nhìn: GEX bán 10 triệu cp GELEX Electric (78,69% → 75,95%) và chịu pha loãng khi Hạ tầng GELEX IPO (79,1% → 70,21%). Về mặt kinh tế, giảm tỷ lệ sở hữu ở công ty con tạo ra đúng hiệu ứng như pha loãng ở công ty mẹ. (Nguồn: BCTN 2025 tr.31.)
B.2 — Sáu cửa ải
| Cửa ải | Đánh giá | Điểm |
|---|---|---|
| 1. Hiểu được công việc kinh doanh? | Lõi sản xuất (dây cáp, máy biến áp, thiết bị đo, VLXD) dễ hiểu và có vị thế thật. Nhưng cấu trúc holding ba tầng với tỷ lệ sở hữu ≠ tỷ lệ biểu quyết ở nhiều pháp nhân, cộng khoản sân bay 8.083 tỷ mới xuất hiện, làm "hiểu được" trở nên đắt | ★★☆☆☆ |
| 2. Có phải công việc kinh doanh tốt? | Biên gộp cải thiện bền (13,2% → 21,3% qua 10 năm) là thật. Nhưng ROE cổ đông mẹ ~9–12%, FCF 5 năm âm 14.178 tỷ, và LNST mẹ 2026 đang giảm | ★★☆☆☆ |
| 3. Hào kinh tế đủ sâu? | CADIVI thị phần số 1 dây cáp điện, THIBIDI số 1 máy biến áp phân phối, EMIC tiên phong thiết bị đo (BCTN tr.22). Hào ở công ty con, không ở holding — và holding chỉ giữ 75,95% | ★★★☆☆ |
| 4. Ban lãnh đạo đáng tin? | Xem Phần D.1. Thù lao hợp lý, công bố thông tin tốt (3 năm liền đạt chuẩn IR), kiểm toán sạch. Nhưng thay đổi quản trị 1/4/2026 và lịch sử giao dịch với bên liên quan của chính thành viên BTGĐ là hai dấu hỏi lớn | ★★☆☆☆ |
| 5. Giá đủ rẻ? | Hai khung cho hai câu trả lời ngược nhau. Xem Phần E | ★★☆☆☆ |
| 6. Biết khi nào bán? | Có lằn ranh đỏ quan sát được — xem Phần G | ★★★☆☆ |
PHẦN C — NGHIÊN CỨU SÂU
PHẦN D — NHỮNG CHỖ PHẢI SOI KỸ
PHẦN E — ĐỊNH GIÁ
PHẦN F — BẢN GHI NHỚ QUYẾT ĐỊNH
PHẦN G — LUẬN ĐIỂM VÀ LẰN RANH ĐỎ
PHẦN H — Những chỗ tôi chưa chắc
PHẦN I — GIỚI HẠN NGHIÊN CỨU
PHẦN K — KHUNG FISHER
Hết phần đọc thử
Còn 8 phần: nghiên cứu sâu, định giá, bản ghi nhớ quyết định, lằn ranh đỏ.