A.1 Hồ sơ công ty

A.2 Chất lượng chuỗi giá — 3.600 phiên (14,4 năm)

⚠️ Bốn phiên ma trên 3.600 (0,11%) không làm méo kết quả, nhưng mọi con số lợi suất dưới đây nên đọc với sai số ±0,1 điểm.

A.3 Số liệu tài chính 16 năm (hợp nhất, tỷ đồng)

Nguồn: financials GAS. Năm 2024–2025 đã đối chiếu từng đồng với BCTC kiểm toán.

¹ EPS điều chỉnh = LNST cổ đông mẹ ÷ 2.412.949.756 cp (số cổ phiếu hiện tại) — chính là thu nhập trên mỗi cổ phiếu tương đương hiện tại mà một người nắm giữ liên tục đã trải qua. Phép quy đổi hợp lệ vì toàn bộ 26,1% tăng số cổ phiếu từ 2012 là cổ phiếu thưởng: tiền thu từ phát hành cổ phiếu trong 16 năm chỉ là 558 tỷ (2016: 379, 2018: 61, 2022: 118) = 0,3% vốn chủ sở hữu. Không có pha loãng bằng tiền. ² EPS công bố của 6 tháng, không quy đổi.

Cân đối kế toán: TỔNG CỘNG TÀI SẢN = TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN ở mọi kỳ. 31/12/2025 = 93.568.198.109.790 đ ở cả hai vế — khớp nền tảng dữ liệu tới từng đồng ✅

Kiểm chứng vốn hóa: 78.300 × 2.412.949.756 = 188,93 nghìn tỷ, so số báo cáo 188.933.965.894.800 đ → sai lệch 0,00% ✅

Lưu ý trình bày lại: EPS 2024 đã được trình bày lại từ 4.354 xuống 4.140 (BCTC KT 2025, tr.55) và EPS 6T/2025 từ 3.162 xuống 3.024 (soát xét, tr.62), do (a) điều chỉnh trích Quỹ KTPL và (b) hồi tố số cổ phiếu bình quân sau phát hành thưởng 3%. Hợp lệ theo VAS 30, không phải dấu hiệu bất thường.

A.4 Bốn sự thật mà chỉ 16 năm mới lộ ra

Sự thật 1 — Đỉnh lợi nhuận của GAS là năm 2014, không phải hôm nay

CAGR 11 năm: doanh thu +5,71%/năm, lợi nhuận gộp −1,50%/năm, LNST mẹ −1,91%/năm.

Doanh thu gần gấp đôi, lợi nhuận giảm một phần năm. Đây không phải một chu kỳ — đây là 11 năm, dài hơn bất kỳ chu kỳ giá dầu nào.

Sự thật 2 — Gãy cấu trúc năm 2014/2015, và GAS chưa bao giờ quay lại

Mốc gãy trùng khít cú sụp giá dầu 2014–2016 (Brent 110 → 28 USD). Trong 11 năm sau đó, GAS chưa một lần đạt lại ROE 30%, dù giá dầu đã nhiều lần hồi lên 85–120 USD.

→ Điều này phủ định luận điểm "GAS chỉ đang ở đáy chu kỳ". Nếu là chu kỳ, ROE đã phải quay lại 35–40% trong năm 2022 (Brent 120 USD) — nhưng nó chỉ đạt 26,6%.

Sự thật 3 — ROIIC từ 2014 là ÂM: vốn giữ lại đang phá hủy giá trị

¹ Tính trên LNST cổ đông mẹ và VCSH cổ đông mẹ. Cũng chuỗi số đó, nếu lấy LNST hợp nhất và VCSH gồm lợi ích cổ đông không kiểm soát thì ra 14,6% — lệch 3,3%, khác cơ sở chứ không mâu thuẫn. Dải hợp lý: 14,6 – 15,1%.

GAS đã giữ lại 30.314 tỷ đồng vốn chủ sở hữu kể từ 2014 và sản xuất ra ÍT lợi nhuận hơn 2.699 tỷ. Theo đúng khung Fisher, đây là định nghĩa của kẻ phá hoại giá trị — không phải vì ban lãnh đạo tiêu hoang, mà vì họ không có nơi nào để đặt tiền cho ra lãi.

Bằng chứng xác nhận: tiền ròng tăng từ −318 tỷ (2010) lên +36.795 tỷ (2025) và 42.527 tỷ (30/06/2026). GAS tích tiền vì không biết đầu tư vào đâu, trong khi trả 67,4% lợi nhuận ra ngoài để tiền khỏi nằm chết thêm.

Phản biện mạnh nhất — và nó có sức nặng: ROIIC âm 2014–2025 có thể là hiện tượng của mẫu, vì 2014 là đỉnh lợi nhuận bất thường (Brent 110 USD). Kiểm chéo bốn điểm xuất phát:

Ba trong bốn điểm xuất phát cho ROIIC âm. Chỉ điểm xuất phát từ đáy chu kỳ cho số dương. Kết luận đứng được.

Sự thật 4 — Biên gộp giảm gần như đơn điệu trong 11 năm

27,5% (2014) → 20,8% → 19,6% → 23,5% → 23,1% → 22,6% → 17,8% → 17,7% → 21,2% → 18,8% → 17,0% → 12,6% (2025) → 15,1% (6T/2026)

Đây là xu hướng kết cấu, không phải dao động chu kỳ: mỗi đỉnh sau thấp hơn đỉnh trước (27,5% → 23,5% → 21,2%) và mỗi đáy sau cũng thấp hơn (17,7% → 12,6%). Nguyên nhân được chứng minh ở Phần C.1 bằng Thuyết minh 27+28.

A.5 Bảng cân đối — pháo đài tiền mặt

Tiền gửi hưởng lãi 2,9%–6,9%/năm (31/12/2025: 3,4%–7,4%). Trong đó 1.783 tỷ gửi tại PVcomBank — ngân hàng thành viên cùng tập đoàn (soát xét TM 38, tr.69).

Tài sản cố định đã già: hao mòn lũy kế 50.613 tỷ / nguyên giá 65.217 tỷ → giá trị còn lại chỉ 22,4%. Năm cụm tài sản lớn nhất chiếm 45.345 tỷ = 69,5% nguyên giá.

A.6 Dòng tiền và phân phối vốn 16 năm

Capex ≈ khấu hao suốt 16 năm. GAS đã KHÔNG mở rộng tài sản thực sự — nó duy trì. Và nó trả 67,4% lợi nhuận ra ngoài. Đây là hồ sơ của một cash cow trưởng thành, không phải một compounder. Chất lượng lợi nhuận rất cao (CFO/LNST = 1,08 trên 16 năm).

Điều này quyết định cho mô hình 20 năm: tham vọng đầu tư ~100.000 tỷ giai đoạn 2026–2030 trong BCTN 2025 tương đương 20.000 tỷ/năm — gấp 6,7 lần capex bình quân 16 năm và gấp 3,9 lần mức cao nhất từng đạt. Cam kết vốn ràng buộc thực tế chỉ 22.549 tỷ (soát xét TM 37, tr.63) và kế hoạch giải ngân 2026 là 9.196 tỷ. Mô hình dùng con số ràng buộc, không dùng con số tham vọng — và ghi rõ đó là một phán đoán.

A.7 Lịch sử giá 14,4 năm

Lợi suất tổng theo mốc khởi đầu (giá đã điều chỉnh cổ tức + thưởng)

→ Điểm vào quyết định gần như toàn bộ kết quả. Mua sau đỉnh lợi nhuận 2014: 7,62%/năm trong gần 12 năm. Mua năm 2018 hoặc 2022: 3–4,6%/năm — thua tiền gửi ngân hàng.

Phân rã lợi suất 14,4 năm — nguồn gốc của 11,42%/năm

² Đây là phần dư, không phải một phép đo. Tôi không có chuỗi giá chưa điều chỉnh nên không tính được tỷ suất cổ tức từng năm; thành phần cổ tức (~6,5%) là ước lượng từ tổng cổ tức 107.983 tỷ trên vốn hóa bình quân 16 năm. Phần giãn bội số là những gì còn lại (11,42 − 1,82 − 6,5 = 3,10) và do đó thừa hưởng toàn bộ sai số của ước lượng cổ tức. Nếu cổ tức thực là 5,5%/năm thì giãn bội số là 4,1%; nếu là 7,5% thì giãn bội số là 2,1%. Suy ra P/E năm 2012 nằm đâu đó quanh 9–10x — nhưng đó là suy ra, không phải đo được.

⚠️ Hai thành phần giữa là ước lượng, không đo trực tiếp (không có chuỗi giá chưa điều chỉnh). Điều chắc chắn duy nhất: chỉ 1,8 điểm trong 11,42 điểm đến từ tăng trưởng lợi nhuận.

Hệ quả cho 10–20 năm tới:

• Tăng trưởng EPS 1,8%/năm: có thể lặp lại
• Cổ tức 6,5%/năm: không thể lặp lại — tỷ suất nay chỉ 3,19%, kế hoạch 2026 hạ xuống 2,55%
• Giãn bội số ~3,1%/năm: không thể lặp lại — để lặp lại cần P/E 2046 đạt ~27x, mức GAS chưa từng đạt trong 14,4 năm (cao nhất bình quân năm là 16,6x)

→ Hai trong ba động cơ của 14 năm qua đã hết nhiên liệu.

Hồ sơ sụt giảm — bốn đợt trên 30% trong 14,4 năm

Rủi ro đường đi hiện tại: VaR 1 phiên 95%/99% = −2,89%/−6,92% · CVaR = −4,69%/−6,97% · biến động năm 31,4% · Beta 0,75.

Cứ khoảng 3,5–4 năm, GAS mất một nửa giá trị, và cần ~3,5 năm để hồi. Mỗi đợt trùng khít một chu kỳ giá dầu. Đây là hồ sơ rủi ro của một cổ phiếu hàng hóa, không phải của một doanh nghiệp tiện ích — dù tài sản thì đúng là tài sản tiện ích.

Sụt sâu nhất 14,4 năm là −74,7%, không phải −50% như cửa sổ 4 năm cho thấy. Bất kỳ định cỡ vị thế nào dùng VaR trên 1.022 phiên đều ước lượng dưới rủi ro thật.

A.8 Sở hữu chéo

phép soát sở hữu chéo trả về 16 dòng, 100% là [THẤP] — khớp sai do từ "khí" sau khi bỏ dấu (AAA, TMT, KKC, PXL… không liên quan). Các mã có quan hệ thật (CNG, PGD, PVB, PGS) đều là công ty con đã hợp nhất hoặc liên kết nhỏ. Lợi ích cổ đông không kiểm soát chỉ 1.520 tỷ = 0,8% vốn hóa → không có sở hữu chéo trọng yếu, SOTP không áp dụng.

B.1 Bảy chỉ số loại bỏ công ty kém — hai nền, hai kết quả

Chỉ số 7 — giải thích bắt buộc: số cp tăng 26,1% nhưng 100% là cổ phiếu thưởng phát hành từ nguồn vốn chủ sở hữu. Bằng chứng quyết định: tỷ lệ sở hữu PVN giữ nguyên 95,76% ở cả đầu và cuối năm 2025 — nếu có pha loãng thật thì tỷ lệ này phải đổi. Chỉ số 7 đo "ban lãnh đạo có pha loãng quyền lợi của cổ đông không"; câu trả lời là KHÔNG.

ĐẠT 7/7— nhưng đây là nghịch lý phải nói thẳng

Sàng lọc chất lượng dựa trên giá trị trung bình nên với doanh nghiệp suy thoái cấu trúc, nền 16 năm cho GAS điểm CAO HƠN nền 5 năm — vì nó kéo cả giai đoạn hoàng kim 2012–2014 vào mẫu. Nhưng xu hướng thì ngược lại hoàn toàn.

Bài học phương pháp: với doanh nghiệp đang suy thoái, trung bình dài hạn là thước đo gây hiểu lầm nhất. Phải đọc chuỗi, không đọc trung bình.

B.2 Sáu cửa ải