QuietVC

Cuối tháng 7, tôi viết ra một con số: tôi sẵn sàng mua PNJ ở 16.000–20.000 đồng.

Sáng nay PNJ giao dịch quanh 20.250 đồng.

Giá đã về đúng chỗ tôi chờ. Nhưng thứ tôi định mua thì không còn như cũ.

Ngày 31/07, khi PNJ còn khoảng 33.000 đồng, tôi viết rằng giá đó chưa có biên an toàn. Tôi nêu vùng mình sẵn sàng mua: 16.000–20.000 đồng.

Hơn hai tháng sau, giá về tới đó. Ngày 06/10, PNJ đóng cửa ở 20.150 đồng, thấp nhất khoảng 10 năm.

Câu tôi tự hỏi mình sáng nay: “Giá về vùng mình nói rồi, mua chưa?”

Chưa. Bài này giải thích vì sao. Không phải vì tôi đổi ý, mà vì tôi giữ đúng cách tính cũ, và cách tính đó cho ra một con số khác.

Số liệu trong bài lấy từ công bố của doanh nghiệp do báo chí dẫn lại, tính đến sáng 07/10/2026. Đây là cách tôi nhìn, không phải lời khuyên mua bán.

Vùng 16.000–20.000 đến từ đâu

Tôi không chọn con số đó vì nó tròn.

Tháng 7, tôi ước PNJ trong điều kiện bình thường kiếm được khoảng 2.100 tỷ đồng lợi nhuận thật mỗi năm. Tôi trả cho dòng lợi nhuận đó khoảng 8 lần, tức doanh nghiệp đáng khoảng 16.800 tỷ. Chia cho 511,7 triệu cổ phiếu, mỗi cổ phiếu đáng khoảng 32.800 đồng.

Với một doanh nghiệp đang có nhiều điều chưa rõ, tôi chỉ mua khi giá thấp hơn giá trị 40–50%. Từ 32.800 đồng, chiết khấu như vậy ra 16.000–20.000 đồng.

Con số cuối cùng phụ thuộc vào ba thứ: lợi nhuận, hệ số, và số cổ phiếu. Cái thứ ba là thứ tôi coi là cố định. Nó không còn cố định nữa.

Hai điều đã đổi từ tháng 7

Thứ nhất, khoản lỗ từ lời hứa thu đổi đã có con số. Ngày 25/09, PNJ trình kế hoạch trích dự phòng 7.071 tỷ đồng cho việc mua lại kim cương đã bán. Khoảng 1.446 tỷ trong đó đã lỗ thật. Phần còn lại, khoảng 5.600 tỷ, là khoản lỗ dự kiến sẽ phát sinh trong thời gian tới.

Tháng 7 tôi biết có khoản này, nhưng chưa ai biết nó lớn bao nhiêu. Giờ thì có một con số để trừ.

Thứ hai, số cổ phiếu có thể tăng hơn gấp đôi. Ngày 29/09, PNJ xin phát hành riêng lẻ tối đa 550 triệu cổ phiếu, nhiều hơn toàn bộ 511,7 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Công ty cần khoảng 8.000 tỷ đồng.

Đây là chỗ nhiều người dễ nhìn sai. Giá cổ phiếu là giá của một phần công ty. Khi số phần tăng gấp đôi, mỗi phần nhỏ đi, dù cái bánh có to thêm một chút nhờ tiền mới đổ vào.

Tính lại bằng chính cách cũ

Tôi giữ nguyên ba kịch bản lợi nhuận và hệ số từ tháng 7. Tôi chỉ thêm hai điều vừa nói:

Giá trị mỗi cổ phiếu = (giá trị doanh nghiệp − phần lỗ thu đổi còn lại + tiền huy động mới) ÷ số cổ phiếu sau phát hành

Số cổ phiếu mới phụ thuộc vào giá phát hành. Giá càng thấp, càng cần nhiều cổ phiếu để gom đủ 8.000 tỷ.

Kịch bản (từ tháng 7)	Không phát hành	Phát hành 550 triệu cp, giá 14.545 đ	Giá 20.000 đ	Giá 26.300 đ
Bi quan	8.100 đ	11.500 đ	13.300 đ	14.900 đ
Trung bình	21.800 đ	18.100 đ	21.000 đ	23.500 đ
Lạc quan	39.700 đ	26.700 đ	31.100 đ	34.700 đ

Nhìn hàng giữa. Ở kịch bản trung bình, nếu phát hành đủ 550 triệu cổ phiếu, mỗi cổ phiếu đáng khoảng 18.100 đồng.

Tức là giá trị của PNJ giờ nằm ngay trong vùng tôi từng định mua.

Mua ở 20.000 đồng lúc này là trả gần đủ giá trị. Biên an toàn 40–50% mà tôi đặt ra không còn nữa. Nó không biến mất vì giá tăng. Nó biến mất vì giá trị giảm nhanh hơn giá.

Nếu tôi giữ đúng kỷ luật cũ, vùng mua mới sẽ khoảng 9.000–11.000 đồng nếu phát hành tối đa, hoặc 11.000–13.000 đồng nếu không phải phát hành.

Tôi cũng tự kiểm tra phía ngược lại. Nếu khoản dự phòng 7.071 tỷ quá thận trọng và phần lỗ còn lại chỉ khoảng 3.000 tỷ, kịch bản trung bình lên khoảng 20.500–27.000 đồng. Có khả năng đó. Nhưng hai tháng 7 và 8, biên lợi nhuận gộp đã rơi từ 18,5% xuống 10%. Năm nay, kể cả khi bỏ khoản dự phòng ra, công ty cũng chỉ dự kiến lãi khoảng 800 tỷ. Con số 2.100 tỷ của kịch bản trung bình vẫn chưa có gì xác nhận.

Một lượng cổ phiếu đang chờ phía trước

Có một chi tiết trong tờ trình mà tôi đọc đi đọc lại.

Giá phát hành không được thấp hơn cả hai mức: giá bình quân 30 phiên, và giá trị sổ sách gần nhất. Giá trị sổ sách hiện khoảng 26.300 đồng một cổ phiếu, cao hơn giá trên sàn.

Không ai bỏ 26.000 đồng mua cổ phiếu mới khi trên sàn chỉ có 20.000 đồng. Vì vậy, tôi nghĩ việc phát hành trong năm nay gần như không thể.

Sau khi có báo cáo kiểm toán năm 2026, khoảng tháng 3 năm sau, giá trị sổ sách sẽ tụt về khoảng 12.600 đồng vì khoản lỗ. Lúc đó mới phát hành được, và ở giá thấp.

Nghĩa là: ai mua hôm nay đều biết trước rằng vài tháng nữa sẽ có một lượng lớn cổ phiếu mới đổ ra, có thể ở giá thấp hơn. Người mua có lý trí sẽ chờ. Nên giá có thể bị đè lâu, dù đã giảm rất sâu.

Từ 02/10 đến 06/10, khối ngoại bán ròng hơn 1.400 tỷ đồng PNJ. Riêng phiên 02/10 là 54,5 triệu cổ phiếu, khoảng 10,7% công ty. Tỷ lệ sở hữu của nước ngoài từ khoảng 45,6% xuống khoảng 35%. Ngày 06/10 vẫn còn 14,7 triệu cổ phiếu chờ bán ở giá sàn.

Điều sẽ khiến tôi tính lại

Có một kịch bản làm phép tính trên đổi hẳn: đại hội cổ đông ngày 21/10 chuyển sang phát hành cho cổ đông hiện hữu, thay vì bán riêng lẻ cho người ngoài.

Khi đó, người đang cầm cổ phiếu có quyền mua thêm. Ai góp tiền thì không bị pha loãng. Mua một phần bây giờ và mua phần còn lại ở giá phát hành sẽ là một bài toán khác, có thể hợp lý.

Ngoài ra, tôi theo dõi thêm ba điều:

• Gia đình Chủ tịch có góp vốn cùng cổ đông trong đợt tăng vốn hay không.
• Báo cáo quý 3: còn bao nhiêu hàng quay lại thu đổi, biên lợi nhuận bán lẻ có hồi lại không.
• Kết luận điều tra liên quan đến công ty kiểm định con.

Bài học QuietVC

Một vùng giá mua là một phép tính, không phải một lời hứa với chính mình. Khi các con số đầu vào đổi, vùng giá phải đổi theo. Giữ con số cũ chỉ vì mình đã viết nó ra là chiều theo cái tôi, không phải kỷ luật.

Số cổ phiếu cũng là một biến số. Ta hay tập trung vào lợi nhuận và hệ số, rồi coi số cổ phiếu là hằng số. Với một doanh nghiệp đang cần tiền, đó là con số dễ thay đổi nhất.

Giá về đúng vùng mua là lúc nên tính lại, không phải lúc nên bấm nút. Giá thường không tự nhiên rơi về vùng mua của mình. Nó rơi vì đã có chuyện gì đó xảy ra. Câu hỏi đầu tiên là chuyện đó có làm thay đổi giá trị không.

Tháng 7 tôi chờ giá về 20.000 đồng. Giờ tôi chờ đại hội ngày 21/10.

Biên an toàn không nằm ở mức giá. Nó nằm ở khoảng cách giữa giá và giá trị, và giá trị cũng có thể đi xuống.

Kỷ luật thầm lặng. Giá trị tích lũy.